2015年9月28日 星期一

分散投資 OR 一注獨贏?

分散投資的概念,源於雞蛋不應放在一個籃子裡的古老風險管理意識。反對者會說,如果籃子的安全系數夠高,放在一個籃子裡又何妨,而且增加一個籃子就是增加一分成本,籃子可比雞蛋貴。這個爭拗已經延續了好多年,看來還會延續下去。



1935年,英國經濟學家John Hicks發表了一篇論文,提出分散投資的思想,他認為,當投資很分散時,可以將風險降至很低,但分散程度越高,成本也越高。這是個相當於“阿媽係女人”的發現,不過他是第一個正式寫進論文裡的,之後凡是談論分散投資的,都不得不寫他一筆,真係吹佢唔漲。但Hicks未有對資產的選擇和投資比例進行深入研究,所以寫了一筆之後,就沒有第二筆值得寫了。

1938年,一位名叫John Burr Williams的哈佛研究生出版了The Theory of Investment Value一書,這也是他的博士論文。論文中他提出了Dividend Discount Model,這是首個使用股息進行現金流估值的理論,他認為通過投資於足夠多的股票,就可以消除風險,並假設總存在一個滿足收益最大化和風險最小化的組合。他的Model和理論後來引起了兩位猛人的注意,其中一人嚴格地挑剔了這個理論的不完美,另一人則籠統地接受了這個理論的不完美。結果,這兩個踩在Williams肩膊上的猛人,一個贏得了名,一個贏得了利。

贏得了名的是Harry Markowitz,他在芝加哥大學正為其博文論文煩惱時,讀了Williams的論文,且一下子就發現了Williams理論的漏洞:Williams在論證時假設不同資產之間的風險沒有關聯,而實際上是有關聯的。於是Markowitz使用了統計學中的variance作為衡量風險分散度的標準,並利用mean-variance模型分析得出通過投資組合可以有效降低風險的結論。1952年,Markowitz將此成果以Portfolio Selection為論文題目正式表達,把分散投資推上了諾貝爾經濟學奬的層次。

有了諾貝爾獎的加持,可以宣佈分散投資完勝集中投資了吧。且慢!還有一個主角未登場呢。那個籠統地接受了Williams理論的不完美而贏得了利的猛人,就是巴菲特。在Markowitz試圖精確地計算出風險時,巴菲特走了另一條路,去計算股票的內在價值。他曾說過,“內在價值的定義很簡單,它是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。”這句話,其實就是引用了Williams發表Dividend Discount Model時關於價值的定義,“如今任何股票、債券或公司的價值,取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。 ”

內在價值是怎樣計算的?巴菲特沒有示範過,也許根本就不存在一個可以準確計算的算法,但那並不重要,投資者只需要大概估算到價值和價格之間的護城河足夠寬就行了,確定了籃子足夠安全,當然就不需要太多籃子了。在實戰之中,巴菲特這種集中投資法大放異彩,使得Markowitz的分散投資法黯然失色。(Markowitz理論在實戰中不理想,其中一個原因是其模型建基於mean和variance兩個變數,也就是假設了股票的收益是按normal distribution分佈的,但實際上並不是,現實中,股票的收益的分佈比normal distribution的鐘型曲線更尖峰胖尾。)

集中投資在實戰中技術性擊倒分散投資,可以宣佈集中投資優勝了吧。且慢!先聽聽贏家巴菲特怎麼說。去年,巴菲特在致股東的信中說,若立遺囑,其名下90%的現金將讓托管人購買指數基金。指數基金是什麼概念?就算是巴菲特經常提及的S&P500指數基金,也包含了500只股票,那算是集中投資還是分散投資?

可見,巴菲特雖是以集中投資取得巨大成功,但他並沒有否定分散投資。因為,集中投資成功的大前提,是要像他一樣懂得找出股票的內在價值。否則,分散投資才是更安全的選擇。

日前,止凡兄在其blog介紹林森池大師的投資十誡,其中一誡,是不要過份分散投資。“這個世界‘千里馬’不多。過份分散投資,會拖低你的投資回報,好的‘千里馬’可能3、5只已經足夠。”

林大師是能夠洞悉股票內在價值的大師級人物,他這樣說當然是對的,也是理所當然的。不過,普羅股民選股有如盲公竹亂咁篤,真的可以用集中投資這一招嗎?想像一下,如果泰臣教人打交,理所當然會這樣說,“集中力量,打3、5拳就夠了,不用多。”普通人照做的話,後果如何,不難想像。

14 則留言:

  1. 知道自己在做什麼,就不怕集中。要不然都係買ETF跟大市走比較好。

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    1. 用Kelly criterion的思維最好,沒有集中對還是分散對的問題。

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  2. 凡事有個限度,太分散太集中也是風險

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    1. 反過來說也是對的。用分散度和集中度來衡量風險其實是走進了誤區。如果是先定了籃子的數量再去挑籃子,後果會是災難性的。應該由籃子的安全度來決定籃子的數量。

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  3. 如果當係自己做生意,剛起始時資金不足就一定要集中火力了;分散投資只能夠在現金有太多餘的情況下;所以到結論就係要睇錢做人。

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  4. 每人的強項弱項不同,性格各異,也會適合於不同的分散情度。甲的良藥可能是乙的毒藥。

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    1. 說得對。片面的東施效顰可能會害死自己。

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  5. 買vanguard既etf
    買1,2隻就等於全世界既股票
    咁個2隻屬唔屬於千里馬?同集中投資?
    etf雖然唔會有好大既回報 ,但勝在夠穩定
    再搭d壟斷形公司以 都係公用股,必需品,鐵路,電訊,reit為主
    相對懶人黎講
    咁就可以唔駛花咁多心機去搵股做功課

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    1. 這是一個好辦法,也適合普羅大眾。

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  6. 池兄厲害,流星以前讀CFA及FRM時,最不能理解的就是為什麼要把投資組合的variance降低,可惜一直沒找到好的解釋 (降低variance在教科書中被認為是風險管理的重點,亦是發展出後來一系列portfolio management的根據),後來在工作時也試過被一些不熟投資的老闆以此質問得啞口無言。

    看了池兄此文,有種茅塞頓開的感覺,受益匪淺。

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    1. 池某沒讀過任何經濟、金融課程,實在是班門弄斧了,不過,對於研究集中投資和分散投資的問題,池某覺得最方便直接而低成本的方法是買多幾場馬。

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  7. 池生你買reits 是否選領展或其他

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    1. 池某目前持有一些405,但不是最近買入的。

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